基金管理公司的商业模式是将投资管理的业绩卖给客户。因此整个投资管理始于一个目标———把什么样的业绩卖给别人。不同的目标,会导致采用不同的投资战略以及相应的投资管理过程。

  目前国内基金管理公司竞争日益白热化,许多公司为了追求投资业绩排名不惜进行赌博式投资,追求投资绝对收益成为这些公司唯一的投资目标。而在成熟的市场中,一般以风险调整后收益,如夏普比例(SharpRatio)和信息比率IR(InformationRatio),作为业绩衡量的标准。

  那么,管理者究竟是应该以绝对收益,还是应该以风险调整后收益作为自己的投资目标呢?

  按照本文的分析和理解,如果片面追求任何一个目标都说明管理者存在认识上的误区,没有真正理解投资管理的内涵。对于国内基金管理公司而言,恰当的投资目标应该是在承担适度风险的情况下,追求风险调整后收益最大化。

  用夏普比例明确风险收益

  夏普比例定义为:SharpRatio=R/σ,R为组合收益(减去无风险收益),σ为总风险。夏普比例表示单位总风险带来的收益。

  从基金客户的角度而言,如果夏普比例高意味着投资者只要进行杠杆操作,就可以变低绝对收益为高绝对收益,而承担的风险相对较小。

  以一个具体的例子来说明这个情况。两个基金,基金A的收益率远高于基金B的收益率,但基金B承担的风险小,其风险调整后收益远高于基金A。那么这两个基金到底哪一个对投资者更具有吸引力呢?聪明的投资者应该选择B。

  如果将100元投资于A基金,可以赚取10元,,在险价值Var为22.9元,也就是说当一个可能性5%的小概率事件发生时,将亏损22.9元。

  虽然基金B的收益率低于基金A,但如果放大投资规模(以无风险收益贷入资金),如将200元投资于B基金,可以赚取10元,但在险价值Var为6.5元,200元投资金额的风险还没有100元投资金额可能亏损的幅度大。

  从这个角度去理解,投资者宁可投资200元于B基金,也不应该仅投资100元于A基金。因为这两种投资绝对收益金额是一样的,但投资于B基金的200元风险比投资于A基金的100元风险小。

  信息比率显示风险中的收益

  信息比率定义为:为组合超额收益,主动风险。信息比率表示单位主动风险所带来的超额收益。

  信息比率是从主动管理的角度描述风险调整后收益,不同于夏普比例从绝对收益和总风险角度来描述。在下述两种情况下,两者是一致的,投资者可以对低绝对收益率但是高信息比率的基金进行杠杆放大,从而获得高绝对回报金额,而承担较小风险。

  在不能卖空的市场中,因为系统性风险无法对冲,投资者无法对一个绝对收益低而IR高的基金通过杠杆放大得到上述效果。

  但是信息比率仍对管理者具有非常重要的意义,因为其奖励的不是绝对业绩,而是业绩持续的稳定者。因为投资者在选择基金时与管理人选择股票是一样,选择股票的一个重要因素就是管理者是否对股票有一个明确预期,对基金投资者而言,基金公司能否提供一个明确的业绩预期同样重要。

  由于主动管理者都是相对某一基准而非现金,如果可以通过卖空而对冲系统风险的话,高IR就是管理者唯一的目标,而在国内缺乏卖空机制的情况下,管理者应该以此为主要目标。

  同样道理,在国内没有卖空机制的情况下,由于承担风险的边际效用递减,即使对于能力非常之高的管理人,也没有必要承担过大的风险。因为随着承担风险的增加,进一步通过承担风险获取绝对收益的可能就非常小,也就是说承担中等风险获得的绝对收益和承担高风险获得的绝对收益基本一致。如果过度追求绝对收益,可能会促使管理人采取极端的做法,进行赌博式投资。我们没有必要为了捡到失落在悬崖边上的最后一元钱而再跨出一步,毕竟市场充满了不确定性。

  根据实证测算,长期而言主动管理人承担5%~9%的主动风险已较充分的反映主动管理人的水平。合理的投资目标应该是在承担适度风险的情况下,尽量追求高信息比率,而不仅仅是追求高信息比率。过低和过高的承担主动性风险都不是主动管理者一种理性选择。

  富国基金管理有限公司 常松